- 一、創業投資事業簡介
(一)創業投資
廣義之創業投資係指投資於小型未上市公司，即以提供各種融資方式協助其創立、擴張生存、或所有權換手。此外，創業投資亦可透過支持管理團隊入主之投資方式進行「管理團隊買下公司（MBO：Management Buy-out）」。上述亦可視為「私人股權投資」之定義，故「創業投資」與「私人股權投資」二者可交互使用。惟若須區分，則狹義之創業投資係指投資規模較小、投資階段屬於早期之投資。
(二)美國創投事業之演變
1.1946年MIT校長、一位哈佛大學商學院教授及當地之企業領袖聯手設立第一家創投公司American Research and Development（ARD），目的在於將二次大戰研發技術商業化，由於當時機構投資人不願參與投資，改以個人散戶為行銷對象，並以封閉式共同基金方式存在。
2.1985年第一家以「有限合夥組織（limited partnership）」型態設立之創業投資事業（以下簡稱：創投事業） Draper, Gaither, and Anderson成立，當時創投事業型態仍為封閉式共同基金或小型企業投資公司（SBICs）。「有限合夥組織」成員：（1）投資人為負擔有限責任之「有限合夥人（Limited Partner）」，（2）創投事業之經營團隊則為負擔無限責任之「執行合夥人（General Partner，或譯為一般合夥人）」，執行合夥人一般亦可稱為管理公司。
3.1970年代末期至1980年代初期，創投事業之資金成長速度遠較新增創投事業之速度快，主要原因為美國勞工部1979年修改「員工退休所得安全法案（Employee Retirement Income Security Act：ERISA）」，允許退休基金（Pension Fund）投資創投事業。因此1978年時新增之4.8億美元之創投資金，退休基金投資比例僅占15％；而到了1986年，新增48億美元之創投資金，退休基金之投資比例已超過50﹪。
4.自1980年代起，有限合夥組織成為創投事業主要經營型態，投資顧問（investment advisor）於創投產業扮演角色亦日趨重要，以往退休基金係直接投資創投事業，當時創投事業僅占退休基金投資組合之一小部份，故其較少花心思控管及評估創投事業。至1980年代中期，投資顧問（亦稱gatekeeper）崛起，其業務係：
(1)提供退休基金有關創投事業之投資諮詢；
(2)聚集客戶資金而從事投資；
(3)控管創投事業之投資案後續發展；
(4)評估創投事業潛在新的投資案。
（註：本行受託管理行政院開發基金投資創投事業計劃所扮演之角色亦類似gatekeeper。） 5.自1990年代起，退休基金投資創投事業之資金約1/3係透過投資顧問，另外整體募集新創投事業中約1/5資金係透過投資顧問取得。由此可知，投資顧問亦扮演「基金中基金（fund of fund）」角色。
(三)創投事業組成類型：
1.大型企業附屬之創投事業（例如：美國之corporate fund）：大型企業集團經常為實現多角化經營或水平、垂直整合的策略，成立專門負責創業投資業務的事業單位；
2.法人機構主導的創投事業：多屬於有限合夥組織，主要股東為退休基金、保險公司等提供中長期資金之大型法人機構，目的是追求資金的有效利用與回收報酬；
3.專業金融機構組成的創投事業：由於科技產業投資的專業性及重要性與日俱增，遂形成以科技事業為主要投資對象的專業金融機構與投資銀行，並進而籌組創投事業；例如台灣多數金控公司已設立100％持股之創投子公司。
4.私人組成的創投事業（例如：美國之Angel）：由富人、企業家、以及國外投資者等共同出資組成的投資公司，籌資過程不公開，主要是經由個人之人際網絡關係組成；
5.一般基金型的創投事業：此類創投事業是由專業基金經營團隊發起，資金來源主要經由公開市場向社會大眾集資，並接受金融管理機構的監督；例如英國之venture capital trust fund。
6.政府部門：例如（1）由新加坡政府資金出資設立之「GIC特別投資公司」；（2）我國行政院開發基金所推動之創投事業計畫。
(四)管理團隊買下公司（MBO：Management Buy-out）
創投事業之轉投投資事業依投資階段所處產業之生命周期可分為：種子期、創建期、擴充期、成熟期、重整期。
所謂管理團隊買下公司之投資階段多屬於擴充期以後階段，係指公司之管理團隊買下公司股權而成為重要股東，惟買下公司股權之過程中若資金不足，即須向外融通資金（股權融資或舉債）。
1.MBO發展情形：1990年以前之企業採取多角化投資方式而形成集團企業，惟之後企業已逐漸揚棄此種作做法，其原因如下：
（1）股票市場對整個集團企業之總評價低於其個別企業價值之加總，造成集團企業分割集團企業或處分轄下表現不佳子公司之壓力；
（2）過去以舉債收購之企業，若表現不如預期或產生管理上問題，而使該企業財務陷入困境時，出售此類企業之壓力將湧現；
（3）集團企業傾向找出「核心資產或事業（即對集團企業有較大之財務貢獻）」，或具有潛力成為市場領導廠商；
（4）在成功MBO案件中，其中48％出自集團企業處分轄下投資事業，至於公營事業民營化之比率占10％。
2.經營管理團隊希望擁有目前經管事業之控制股權；
3.取得融資管道較以往增加：以往一群具有專業經驗之經營團隊囿於自有資金暨借貸資金有限，而無法買下其經營之公司，然而日後在創投事業、投資銀行及專業基金之支持下，擁有良好經營績效之管理團隊將可順利取得買下公司所須之資金。
4.參與MBO之當事人能獲得可觀之報酬：
（1）經營團隊：最後其取得企業之股權比例較未進行MBO前高出許多，若MBO後之經營團隊能使企業經營績效顯現，則經營團隊將可獲得極佳之資本利得。
（2）財務顧問：能獲得可觀之財務顧問費用；
（3）融通資金者：創投事業經由股權投資未來能獲得可觀之資本利得，而銀行業者則能取得不錯之利息收入。
5.若公司所得稅率相對較高，當利息支出可充作扣抵稅額時，舉債之稅後成本可有效降低，此亦為有利MBO案件增加之因素。
6.MBO之融資架構：
（1）優先順位債務（senior debt）：（i）為最便宜之融資方式；（ii）為購買公司之主要資金來源；（iii）係固定還款條件之中長期放款；（iv）為有擔保之放款。
（2）夾層融資（mezzanine）：（i）求償權順序排在優先順位債務之後；（ii）要求之報酬約在15-25％；（iii）通常搭配認股權或轉換權，此權利亦稱作「股權啟動機制」（equity kicker）；（iv）當公司之現金流量趨緊時，可用「股權啟動機制」作為替代方案；（v）可降低創投事業資金之需求。
（3）法人投資機構（例如創投事業）之股權融資：（i）要求股權報酬率（以IRR計算）之考量為該企業風險高低，通常創投事業要求IRR約為30％；（ii）其投資股權種類係可轉換為普通股之特別股。
（4）賣方融資：（i）可能為無擔保放款，但其求償順序先於其他債權人；（ii）亦可能以股權融資方式參與投資，避免未來公司經營狀況良好卻無法享有成果；（iii）此種融資方式於賣方削價求售時較常見。
（5）管理團隊之股權融資：（i）法人投資機構（例如創投事業）希望管理團隊之投資金額愈多愈好，一般而言，其投資金額約為薪資之1.5倍；（ii）管理團隊多以持有普通股形式參與投資；（iii）公司可利用「制輪機制（rachet）」方式獎勵管理團隊，例如管理團隊最初持股比率約5-10％，若未來數年順利達成公司訂定之獲利目標，則持股比率即可大幅提高至25-30％，此機制執行可以「買回可之可轉換特別股」或給予「延後取得股份」之方式，將股份給與管理團隊。
(五)與創投同業聯合投資
創投事業投資時，會搭配其他創投事業聯合投資，主要原因如下：
1.其他創投事業以其專業經驗對投資案提供不同看法，可降低投資案失敗風險。如何選擇其他創投事業，不外乎（1）公司第一回合（first round）增資股多係有經驗創投事業相互介紹投資；（2）公司第二回合後增資股，創投事業不論有無經驗，皆可參與聯合投資。
2.當公司進行後續增資時，有意加入之創投事業，因對該公司內部訊息並不瞭解，其參投資之先決條件為：先前投資之主要創投事業（lead investor）應按照持股比例認購本次增資股，本次加入之創投事業則認購創業者放棄部份。
3.聯合投資可使個別創投事業之投資組合更加多樣化，避免於單一投資案投入過多資金，而使風險過於集中。
(六)創投事業扮演之角色
1.與潛在投資人（退休基金、大學之捐贈基金及個人富豪）維持良好關係，以利未來募集資金。
2.就創業者提出之投資案，審查經營團隊、技術、市場策略、財務，並於決定投資後，分階段投資及加入公司董事會進行業務監督。
3.管理轉投資事業，並提供諮詢顧問，以利經營成功之公司能順利上市，雖然上市之比率僅占創投事業投資組合之20~35％，但獲利相對豐碩。 - 二、創投事業之資金募集
(一)創投事業係在資訊不對稱情形下進行投資，例如創投事業常投資具風險性之新公司、追求複雜新科技，因此有限合夥人及執行合夥人解決資訊不確定性問題，即以績效獎金方式，確保雙方之價值最大化。
(二)幾乎所有創投事業皆設計自行清算（self liquidating）之約定，即創投事業之存續期間一般為7至10年，惟必要時可延長2至3年，迫使創投事業盡快結束投資組合中表現欠佳公司。
(三)創投事業未具備一般公司擁有之控管機制（例如強有力之董事會），而且有限合夥人之投資權益（Interest）不得轉讓，故有限合夥人之補救措施，乃以『有限合夥契約（Limited Partnership Agreement）』規範執行合夥人。（註：國外「有限合夥契約」類似台灣「委託經營管理契約」及「合資協議書」之綜合內容）
(四)有限合夥契約主要內容可區分為三類：
1.對創投事業管理加諸限制：
（1）限制投資單一公司之金額，以防止執行合夥人持續挹注大量資金於先前所投資但經營不善之公司；
（2）限制舉債額度：限制執行合夥人之舉債額度（須為短期負債，例如bridge loan），或其為轉投資事業擔任保證之金額不得超過創投事業募集資金之一定比率；
（3）限制創投事業與執行合夥人先前或日後募集之創投事業共同投資特定公司，惟若多數有限合夥人（一般係指代表2/3出資金額者）同意或有其他創投事業參與投資則不在此限。此項限制在於防止執行合夥人之投機取巧行為，例如當創投事業投資之某家公司經營不善時，為挽救該公司，執行合夥人募集第二家創投事業將會繼續投資該公司。
（4）限制投資獲利再投資：獲利再投資須經諮詢委員會（Advisory Board，成員主要為出資金額較大之有限合夥人）或多數有限合夥人之同意方可為之。
2.對執行合夥人之限制：
（1）限制執行合夥人將個人資金投入創投事業之轉投資公司，以避免執行合夥人投入過多時間與精力於此，一旦公司經營不善時，執行合夥人通常不願認賠而停止投資。
（2）限制執行合夥人出售其有限合夥之權益（通常占募集資金之1~2％），或須經多數有限合夥人之同意方可出售。即使執行合夥人出資比例甚低，但是有限合夥人仍擔心此舉將會降低執行合夥人監管轉投資事業之誘因。
（3）限制執行合夥人募集新創投事業之時程：募集新創投事業將降低執行合夥人對於原創投事業之關心程度，故約定須創投事業之投資金額達募集資金規模之一定比例，或創投事業已成立一段時間，執行合夥人方得募集新創投事業資金。
（4）限制執行合夥人從事創投業務以外活動：待創投事業之投資金額達募集資金規模一定比例或創投事業已成立一段期間後，執行合夥人方可從事創投業務以外活動。
（5）增聘新執行合夥人須經諮詢委員會或多數有限合夥人之同意：因為增加經驗欠缺之新執行合夥人，雖可減輕業務負擔，卻降低監管轉投資事業之經營品質。
3.對投資類別或產業之限制：創投事業對於（1）某一投資類別（例如企業重建案）或特定產業之投資金額，（2）數種投資類別或產業之投資總額，不得超過創投事業資金規模之一定比例，惟若經過多數有限合夥人或經諮詢委員會同意，不在此限。例如限制執行合夥人投資已上市之公司私募案（PIPE：Private Investment Public Equity）或執行合夥人專業知識欠缺之產業。
(五)執行合夥人報酬
1.創投事業除按實收金額或淨資產之一定比例（約2~2.5％）支付管理費予執行合夥人外，亦約定投資獲利實現後，須提供獲利之15~20％作為執行合夥人之績效獎金，惟須待有限合夥人已回收其出資金額後，執行合夥人方可領取。
2.創投事業之轉投資事業上市後，執行合夥人處分股票之方式有二種，（1）處分持股後將現金依投資比例分配投資人，（2）執行合夥人將上市股票伺機分配予投資人，由投資人自行處分。若採用後者，執行合夥人可能會待股價即將下跌前分配給投資人，惟以分配日股價計算創投事業之報酬率及決定績效獎金，此對投資人不利。
3.在美國，「成立較早且規模較大」之創投事業比「成立較晚且規模較小」之創投事業，約多分配1％績效獎金，收取管理費亦較低。因此，創投事業非常關心自身聲譽之建立（此係以成立時間及規模大小來衡量），希望能逐漸增加創投事業之資金管理規模。
4.有關績效獎金應如何分配於（1）所有執行合夥人、（2）雇用之員工，有無明文訂定制度或辦法，過去較少提及，惟分配合理性對於經營團隊留任時間長短應有決定性影響。 - 三、投資創投事業之評估內容
投資人投資創投事業之評估標準主要有下列四項，惟其中仍以評估經營管理團隊及其過去投資績效最為重要。
(一)執行合夥人（管理公司）管理資金之規模
1.已管理創投事業資金規模；
2.本次募集創投事業資金規模；
3.執行合夥人目前經管創投事業之股東（大型企業、金融機構）繼續投資前述創投事業之情形；
4.本次募集創投事業之主要投資人（Lead Investor）背景及投資金額。
(二)評估目前管理創投事業之投資組合狀況
1.投資組合概況：各家轉投資事業之主要股東有無知名投資機構、執行合夥人有無擔任其董監事或取得觀察員之權利、是否屬上市公司、目前經營狀況；
2.轉投資事業營運及財務情形；
3.目前管理創投事業最近一季之季報；
4.對投資組合進行分類（例如：IPO、正常、觀察、列管、停業/清算/淨值為負數;其他分類方式）
5.現有投資組合中已上市（櫃）公司家數、投資金額、未實現資本利得；
6.現有投資組合中近期內將上市（櫃）公司家數、投資金額。
7.創投事業介紹以往經管創投事業之績效記錄（track record），投資人甚難有效確認此績效記錄。例如創投事業對以往投資（尚未上市），以過於樂觀之假設進行評價。另外私募說明書僅討論過去成功之投資案，而未說明這些投資案是早期即參與之投資，或是公司上市前增資，由其他創投事業提供部份股票供其投資。
(三)經營管理團隊
1.主要經營團隊成員學經歷暨過去投資績效；
2.專職且現任之投資人員人數是否足夠；
3.具創投事業經驗之人員數及其年資；
4.專職人員背景與投資產業、投資策略間之關聯性。
(四)執行合夥人（管理公司）過去投資績效
1.目前已管理創投事業過去五年之每股盈餘；
2.目前已管理創投事業過去四至五年提列投資損失家數及金額。 - 四、創投事業對申請投資企業之評估
(一)評估營業計劃書
對創業者而言，與創投事業初次接觸重點，即在於準備一份詳盡營業計劃書以利簡報順利進行。根據國外研究報告，創投事業拒絕之案件，首要原因當推營業計劃書內容不夠充分，其次為公司跨入行業之前景未明。通常創投事業經由營業計畫書之撰寫品質與詳實程度，可判斷創業者對事業經營的認真態度。能吸引創投事業注意的營業計畫書，其內容架構必須完整，前後假設與邏輯必須合理，預測必須有實際依據。
(二)實地查核
創投事業篩選公司之營業計劃書後，即進行實地查核，主要項目如下：
1.經營團隊：正直性高、專業及實務經驗、功能組合、領導能力、價值觀相同。
2.股東結構：主要股東之知名度、持股比例、持股穩定度及對業務推展有無貢獻
3.產業市場：規模是否夠大、產品競爭情形、進入障礙高低、市場地位、成長潛力、有無市場區隔。
4.技術：平台型或水源型技術、研發水準、智慧財產權及專利保護、產能水準。
5.產品：市場價值、對其他公司有無策略價值。
6.收入來源和獲利模型：顧客基礎、長期財務存活能力、營收獲利情形依照進度、財務規劃之合理性、風險與報酬分析。
7.財務狀況：財務結構、現金流量、財務透明度、公司有無上市計劃、有無實施員工認股選擇權計劃。
(三)投資案協商
1.創投事業對於投資案會將其協商重點記載於「條件清單」（term sheet），並以此與公司討論，協商完成後，即將相關投資重點交由雙方律師完成法律文件。
2.將「條件清單」之內容摘要列表如下：
a.價格條款
（1）增資前公司之價值（Pre-Money Valuation）：增資後新增股票選擇權股數會影響增資前公司之價值，通常在計算該價值時，會將股票選擇權成本先行扣除；
（2）每股價格：本次募集資金多寡、公司已發行股數、公司增資前市值等因素共同決定此次增資之每股價格；
（3）股本形成之時程；
（4）募資金額：視公司支出與距離下回募資期間之長短而定；
（5）參與投資之股東名單及金額。
b.股票選擇權
若有足夠之股票選擇權當作獎勵誘因，經營團隊將可吸引並留住優秀人才，此種做法對公司有益，投資人之風險亦可降低。
c.創業者逐年實現應有之股票所有權
創投事業之投資重點在於經營團隊、創意及具有將創意轉換為公司業績之能力，因此透過「逐年實現現在應有之股票所有權」之方式較可降低主要人物離職之風險，進而提昇公司之價值。
d.享有優先清算權
公司一旦面臨合併、清算、或出售公司與重要資產時，特別股股東就其投資金額部份擁有優先受償權，
e.反稀釋條款
公司日後募集資金時，若新股東認購價格低於現階段投資股東之認購價格，公司必須增加發行股數給予現階段投資之股東。
f.優先認購權
現階段投資之股東未來有權按照持股比率優先認購日後增資之股票，此條款之好處在於當被投資公司之績效優良時，投資人擁有繼續參與投資之權利，避免股權遭稀釋，進而提高整體投資組合之績效。
g.註冊登記
允許股東擁有要求公司提出IPO或二次承銷之權利，此可增加股東持股之信心。
h.保護條款
當股東之權利受到重大影響時，保護條款允許股東對於一些重大變更事項具有掌控能力。例如創投事業為降低投資風險，有時會要求創業者提抵押品保證或回收保證等
i.董事會
董監事席位分配、董事會的權利義務與財務責任(如背書、保證)，若藉著投資協議書約定股東須取得董事席次，則股東即可在董事會就公司經營方向表達意見。 - 五、創投事業之投資後管理
(一)參與轉投資事業之董事會：
達到對公司監控及提供管理諮詢之目的。惟若監控之必要性愈高，創投事業愈可能參與董事會，例如當公司更換執行長或高階管理者時（即公司有組織危機時），創投事業會積極參與董事會。由於監督轉投資事業牽涉之交易成本較高，故創投事業所在地距離其轉投資事業是否遙遠，亦為創投事業考慮是否擔任轉投資事業董事會成員原因之一。
(二)每季向創投事業之投資人報告轉投資事業營業情形及財務狀況；
(三)定期（每半年）對轉投資事業進行評價，評價準則建議提創投事業董事會討論。
提出下列評價方式供參考，藉以了解創投事業投資組合優劣：
1.已上市（櫃）公司部分：採用資產負債表日之收盤價作為公平市價，惟持有已上市、櫃公司股票尚處限制交易期間者，須充分揭露明細情形。
2.未上市（櫃）公司部分：
（1）若近期辦理現金增資或股票有成交價者，評價依下列順序適用之：（i）承銷價格；（ii）最近一次現金增資價格，惟須有逾20％之非原始股東（外部獨立投資者）參與認購；（iii）採用資產負債表日或最近一次成交之興櫃股票價格；（iv）須出售公司股權10％（含）以上予非原始股東（外部獨立投資者）之交易價格；
（2）若近期未辦理現金增資或股票無成交價者，依下列方式評價：
（i）未來半年可能停工、歇業、破產者：股權投資價值評估依投資成本折價50-100％；
（ii）非屬國外生物科技公司，從投資年度起算，若
公司屬連續虧損三年者：股權投資價值評估採用成本、淨值孰低法。淨值資料使用以可取得之最近一季財務報表；
公司非屬連續虧損三年者：若公司淨值小於實收資本額2/3或1/2時，股權投資價值評估依投資成本折價25％或其倍數計算；若公司淨值大於實收資本額之2/3或1/2時，股權投資價值評估以投資成本計算。
（iii）國外生物科技公司：從投資日起算，公司淨值（淨值資料使用以可取得之最近一季財務報表）：
若非連續一年以上為負數，股權投資價值評估依投資成本計算；
若連續一年以上為負數，股權投資價值評估依投資成本折價25％計算；
連續二年以上為負數，股權投資價值評估依投資成本折價50％計算；
連續三年以上為負數，股權投資價值評估降為0。 - 六、創投事業之投資回收
成功出售持有股份，可使創投事業之投資人回收可觀之獲利，將是創投事業未來募集新創投事業之有利保證。創投事業最終目的即在於將營運狀況良好以及具有發展潛力之轉投資事業，透過股票上櫃\上市、合併的方式來回收投資，並獲得高額的投資報酬。但轉投資事業經營狀況不如預期亦屬常見，創投事業為減少損失，將及時出售股權退出經營。
創投事業之投資案於退出階段時，於下列層面有其特殊涵義：
(一)社會福利：創投事業之存續期間約十年，投資人若預期創投事業之投資組合無法在十年內上市，將影響其投資意願；因此創投事業將著重投資於能公開上市之熱門產業，如此，具有未來展望但上市期間遙遙無期之科技將乏人問津。
(二)對轉投資事業之影響：缺乏經驗之創投事業考量自身利益，傾向採取一些有害公司長期發展之措施（縮減研發費用以增加利潤）而使公司提早公開上市，此即『為博取投資人之喝采而採用某種特別手段之做法（grandstanding）』，該問題發生原因乃因創投事業募集新基金能否順利端視其聲譽與經營績效好壞而定，因此創投事業願意承擔其轉投資事業提早公開上市帶來之相關成本，僅為提高自身聲譽與短期經營績效；另外創投事業亦可能利用其熟悉公司之內部訊息伺機出清持股，造成公司股價下跌，將對公司本身及其他投資人不利。
(三)閉鎖期：因為退出投資之行為可視為創投事業對不確定環境所產生之相對反應，因此政府相關法規規定公司之內部人及創投事業於公司股票公開上市後一段期間內不得出售持股。
(四)創投事業因為擔任轉投資事業之董事暨非正式管理顧問，具有強力控制權（例如可將持股賣回給經營團隊），擁有豐富之公開上市經驗，可使轉投資事業能在適當時機公開上市。因此創投事業往往在公司股票價值處於高檔時，規劃公司股票公開上市；當公司股票價值處於低檔時，改以特定私人融資方式提供公司資金。至於有關公司股票公開上市最適時機之選擇，「有經驗之老資格創投事業」則相較「欠缺經驗之新創投事業」更加專精。
本篇原文刊登於中銀月刊，特別感謝作者：兆豐銀行投資部劉科長執禮提供相關檔案資料。
沒有留言:
張貼留言